[摘要] 近期，知名餐飲企業(yè)俏江南與知名投資機(jī)構(gòu)鼎暉之爭(zhēng)引起了社會(huì)各界的關(guān)注。雙方均有不滿，矛盾浮出水面瞬間吸引無(wú)數(shù)眼球，而更多的人則旗幟鮮明地指責(zé)張?zhí)m“過(guò)河拆橋”。

 

  近期，知名餐飲企業(yè)俏江南與知名投資機(jī)構(gòu)鼎暉之爭(zhēng)引起了社會(huì)各界的關(guān)注。雙方均有不滿，矛盾浮出水面瞬間吸引無(wú)數(shù)眼球，而更多的人則旗幟鮮明地指責(zé)張?zhí)m“過(guò)河拆橋”。

 

  8月26日，俏江南股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“俏江南”）創(chuàng)始人張?zhí)m接受《環(huán)球企業(yè)家》采訪時(shí)稱(chēng)“引進(jìn)他們（鼎暉創(chuàng)投）是俏江南最大的失誤”。張?zhí)m還表示，“她早就想清退這筆投資，但鼎暉要求翻倍回報(bào)，雙方?jīng)]有談攏”。

 

知名餐飲企業(yè)和知名投資機(jī)構(gòu)之爭(zhēng)，瞬間吸引了無(wú)數(shù)眼球。

 

  9月2日，接近俏江南人士鄭嘯（化名）告訴記者，鼎暉投資俏江南后，張?zhí)m和鼎暉之間的確頗多爭(zhēng)吵，但這一爭(zhēng)吵像“情侶之間吵架一樣”。他認(rèn)為雙方的沖突本質(zhì)在于--做實(shí)業(yè)的和做金融的思路不一樣。

 

  經(jīng)過(guò)記者多方采訪獲悉，在3年前鼎暉投資俏江南時(shí)，整體金額比較大，估值也比較高，鼎暉在合同中埋入了對(duì)自己極有利的一些保護(hù)性條款。

 

  事實(shí)上，今年以來(lái)，俏江南一直在沖刺A股但上市未果，可能得轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港上市，兩個(gè)市場(chǎng)的平均行業(yè)市盈率是有差距的，那么，俏江南的估值是否會(huì)下降？如果是，鼎暉這單投資的盈利也可能大幅下降，甚至可能虧損；對(duì)于張?zhí)m來(lái)說(shuō)，聽(tīng)鼎暉創(chuàng)投建議，向高管低價(jià)出讓了部分股權(quán)，卻還是不能在境內(nèi)上市，她覺(jué)得她自己也虧了。

 

在這樣的情況下，雙方都有不滿，矛盾浮出水面。

 

  鼎暉的投資價(jià)格：天價(jià)還是合理？將時(shí)間撥回三年前，俏江南試圖引入私募投資，立時(shí)成為當(dāng)時(shí)的大熱門(mén)。首先它的獨(dú)家財(cái)務(wù)顧問(wèn)就爭(zhēng)搶得非常厲害，最終楓谷投資合伙人曾玉，借了跟張?zhí)m是同鄉(xiāng)的地利勝出。當(dāng)時(shí)起碼有三十家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)去看過(guò)俏江南，也有PE投資人士告訴記者“我一聽(tīng)估值起碼30億，覺(jué)得太貴了，就沒(méi)去看。”

 

最終，2008年9月30日，鼎暉創(chuàng)投和張?zhí)m坐下來(lái)，簽了增資合同。

 

  俏江南的工商資料顯示，在鼎暉創(chuàng)投投俏江南之前，俏江南的注冊(cè)資本僅為1400萬(wàn)元人民幣，鼎暉創(chuàng)投注入了跟2億元人民幣等值的美元，占有其中10.526%的股權(quán)。以張?zhí)m為法定代表人的上海俏江南投資有限公司一家獨(dú)大，占股85.658%。另有一位小股東持有剩下的股權(quán)。

 

  塵埃落定后，不少PE人士托人打聽(tīng)鼎暉和俏江南之間的成交價(jià)，得到的答案是“不低于20億元”。對(duì)此，他們紛紛表示看不懂。

 

  鼎暉創(chuàng)投為了投資俏江南，專(zhuān)門(mén)成立了一家公司，CDH Beauty （HK）Limited（以下簡(jiǎn)稱(chēng)鼎暉江南），并通過(guò)它向俏江南注資并持有俏江南的股權(quán)。這家公司注冊(cè)在香港，法定代表人和實(shí)際控制人都是王功權(quán)。也因?yàn)榇耍��?dāng)年12月，俏江南變更為外商投資企業(yè)。

 

  王功權(quán)從此進(jìn)入俏江南董事會(huì)，并簽署了一份協(xié)議，將自己在俏江南內(nèi)部的事宜全權(quán)委托給了鼎暉創(chuàng)投的吳華。這份協(xié)議得到了俏江南方的認(rèn)可，并在工商行政局登記備案。

 

  鄭嘯亦告訴記者，當(dāng)年鼎暉是王功權(quán)來(lái)跟俏江南談判價(jià)格、條款。但一直是吳華和胡曉鈴在負(fù)責(zé)這個(gè)項(xiàng)目的跟進(jìn)，一直是他們?cè)诟�俏江南溝通。所以不存在王功�?quán)走了，鼎暉創(chuàng)投跟俏江南溝通不暢的問(wèn)題。8月31日，記者致電吳華，吳華表示不愿意就此問(wèn)題接受采訪。

 

鼎暉以如此高價(jià)投資俏江南，自然附有回購(gòu)條款。

 

  合同中規(guī)定：因?yàn)榉嵌�暉方的原因，造成俏江南無(wú)法在2012年底上市，或者俏江南的實(shí)際控制人變更，鼎暉江南有權(quán)退出“俏江南”。退出的方式由俏江南選--鼎暉將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給張?zhí)m或張?zhí)m認(rèn)同的第三方，或者“通過(guò)法定程序減少注冊(cè)資本及以減少股東數(shù)”。

 

  這即是俗稱(chēng)的“回購(gòu)”。據(jù)一位律所合伙人介紹，后者說(shuō)白了就是，張?zhí)m要想鼎暉江南同意減少注冊(cè)資本，就必須開(kāi)出鼎暉江南能接受的價(jià)格。

 

俏江南的上市摸索：試圖不做家族企業(yè)

 

  和許多企業(yè)一樣，引入PE或者財(cái)務(wù)投資人，將原來(lái)的單一股權(quán)多元化，以一個(gè)更市場(chǎng)化更開(kāi)放的治理結(jié)構(gòu)，面對(duì)上市后的公開(kāi)市場(chǎng)的公司治理規(guī)則，俏江南引入鼎暉創(chuàng)投，亦有這方面的考慮。

 

  鄭嘯告訴記者，鼎暉入駐后，“不干涉俏江南的戰(zhàn)略、更不干涉具體管理，而是在籌備上市方面提了很多建議。在這個(gè)過(guò)程中，雙方會(huì)有很多爭(zhēng)執(zhí)，但整體上雙方還是有商有量，會(huì)互相讓步。”這是張?zhí)m和鼎暉之間的蜜月期。

 

  鼎暉和俏江南2008年簽訂的增資協(xié)議中規(guī)定：各方亦承諾，協(xié)議完成后，“向公司提供股權(quán)激勵(lì)建議方案，協(xié)助公司建立健全合法有效的薪酬管理體系及激勵(lì)約束機(jī)制”。

 

  2009年末，雙方開(kāi)始著手做這一件事。2010年初，張?zhí)m請(qǐng)來(lái)了原麥肯錫合伙人魏蔚擔(dān)任CEO。魏蔚，據(jù)她曾經(jīng)的客戶透漏，也是一位非常強(qiáng)勢(shì)的女職業(yè)經(jīng)理人。可以想見(jiàn)，魏蔚從麥肯錫換到一個(gè)徹底陌生的行業(yè)，一個(gè)私有企業(yè)，與性格張揚(yáng)的老板合作做事，需要很大的勇氣。

 

  張?zhí)m給了她勇氣--2010年3月16日，魏蔚加入俏江南沒(méi)多久，張?zhí)m將俏江南4.7%的股份，以1508萬(wàn)的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了遠(yuǎn)騰投資有限公司，這家公司注冊(cè)在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎暉進(jìn)俏江南約20億的估值來(lái)計(jì)算，4.7%的股份價(jià)值為9400萬(wàn)元，這相當(dāng)于張?zhí)m整整向魏蔚讓利近8000萬(wàn)元。

 

  張?zhí)m還轉(zhuǎn)讓3.889%的股份給安勇，將1.217%的股份給史海鷗。價(jià)格分別為1248萬(wàn)元和391萬(wàn)元--同樣是友情價(jià)。這二人都是俏江南的高管。

 

  同時(shí)，鼎暉江南也做了一些相對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)�同樣是轉(zhuǎn)讓給上述幾人。轉(zhuǎn)讓完成后，鼎暉江南持有俏江南9.926%的股份。

 

  從鼎暉江南和俏江南之間的合同來(lái)看，這一系列轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑯O有可能是鼎暉創(chuàng)投的建議。

 

  用股權(quán)留住高管的同時(shí)，張?zhí)m還從一些外資餐飲連鎖企業(yè)，引入了一批職業(yè)經(jīng)理人。以上舉措，可以看到張?zhí)m堅(jiān)決的要做一個(gè)規(guī)范的上市企業(yè)的決心。

 

  但結(jié)果卻不如預(yù)想得那么順暢。今年6月，時(shí)任俏江南CEO的魏蔚離開(kāi)；隨后張?zhí)m的兒子汪小菲接手魏蔚的職位。接著，很多當(dāng)初從外資企業(yè)挖來(lái)的職業(yè)經(jīng)理人亦離開(kāi)了。

 

  對(duì)此，鄭嘯告訴記者，“魏蔚跟張總合作還算愉快，離開(kāi)主要是張總還是想把俏江南做成家族企業(yè)。魏對(duì)家族企業(yè)不感興趣。而職業(yè)經(jīng)理人離開(kāi)，一來(lái)是俏江南和外企的文化差異頗大，二來(lái)是在俏江南是365天全年無(wú)休，在外企中至少會(huì)保證雙休和節(jié)假日。”

 

  鄭嘯指出，俏江南的管理有些混亂，背后的原因是企業(yè)的IT管理平臺(tái)偏弱，有些流程無(wú)法通過(guò)系統(tǒng)保證，就必須依賴人。因而俏江南50來(lái)個(gè)門(mén)店，有7000員工，且俏江南內(nèi)部的人事頗為復(fù)雜。這些在外企的職業(yè)經(jīng)理人，以前做的餐飲連鎖企業(yè)模式都簡(jiǎn)單多了。

 

  “以上市的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，俏江南的規(guī)范是做得夠了；但以能大規(guī)模復(fù)制的標(biāo)準(zhǔn)看，俏江南的規(guī)范是做得不夠的。開(kāi)越多店，它的信息流和人流的復(fù)雜性，就會(huì)呈幾何數(shù)增長(zhǎng)。你不能想象，菜單上有400來(lái)道菜，就必須管理幾萬(wàn)份東西吧？”

“根深蒂固的沖突”

 

  一度，鼎暉創(chuàng)投和王功權(quán)都以為俏江南已經(jīng)很接近A股了。鄭嘯告訴記者，2010年證監(jiān)會(huì)曾開(kāi)會(huì)內(nèi)部討論餐飲企業(yè)上市15條。俏江南高層輾轉(zhuǎn)拿到了開(kāi)會(huì)記錄。這份記錄中，有后來(lái)比較老生常談的，餐飲企業(yè)現(xiàn)金交易問(wèn)題等。

 

  當(dāng)時(shí)，俏江南高管認(rèn)為，除了一條“鼓勵(lì)大眾消費(fèi)的餐飲企業(yè)上市”，不鼓勵(lì)高端餐飲企業(yè)外，其他正是俏江南努力的方向。這一年，張?zhí)m引入多位職業(yè)經(jīng)理人，躊躇滿志準(zhǔn)備上市。

 

  2011年，風(fēng)云突變。年初，俏江南便已向證監(jiān)會(huì)遞交上市申報(bào)材料。但60天過(guò)后，證監(jiān)會(huì)都沒(méi)有給任何回應(yīng)，俏江南被晾在那里。同樣命運(yùn)的還有一起申報(bào)上市的幾家餐飲企業(yè)。隨后，王功權(quán)離開(kāi)鼎暉創(chuàng)投，黃炎成為鼎暉創(chuàng)投新任掌門(mén)人。

A股上市受阻后，俏江南和鼎暉的備選就是去香港上市。

 

  眾所周知，同樣行業(yè)，港股估值較A股為低。以本月15日將在香港招股的小南國(guó)（01147.HK）為例，小南國(guó)的規(guī)模和市場(chǎng)定位，都與俏江南頗為接近。小南國(guó)保薦人美銀美林在分析報(bào)告中指出，小南國(guó)估值可介乎26億至40億元，2012年的預(yù)測(cè)市盈率在13至20倍，中間訂價(jià)則為16.5倍。

 

這筆買(mǎi)賣(mài)，一下子變得，對(duì)雙方都不劃算起來(lái)。

 

  未來(lái)俏江南在港上市時(shí)，估值得不低于20億元，鼎暉才算打平，如果以16.5倍的市盈率來(lái)計(jì)算，俏江南2012年的凈利潤(rùn)得超過(guò)1.2億元。

 

  對(duì)于張?zhí)m來(lái)說(shuō)，雖只讓鼎暉創(chuàng)投出讓10.526%的股權(quán)，并得到了2億元的現(xiàn)金。但2010年的股權(quán)激勵(lì)，就要去張?zhí)m近9%的股權(quán)，且皆為超低的價(jià)格。由于這應(yīng)該是鼎暉創(chuàng)投的建議，張?zhí)m可能因此怪及鼎暉創(chuàng)投。

 

  在一位PE合伙人看來(lái)，企業(yè)家和投資者一定要“理念相同”，因?yàn)槿绻�理念不同，又出現(xiàn)利益上的沖突，雙方很容易談崩。

 

  鄭嘯認(rèn)為，鼎暉和張?zhí)m之間“根深蒂固的沖突”，恰恰在于雙方的訴求和價(jià)值觀不同--張?zhí)m是做實(shí)業(yè)出身的，恨不得一分錢(qián)掰做兩分錢(qián)用，她靠的就是兩三萬(wàn)美金起家，“那真的是她一盤(pán)菜一盤(pán)菜炒出來(lái)的”。而鼎暉是在投資，“他們要求成倍的回報(bào)，十倍以上的回報(bào)在他們看來(lái)很正常”。這是思維方式和價(jià)值觀決定，只能雙方互相遷就。

 

而此時(shí)，如果張?zhí)m希望鼎暉江南退出，不是一件那么容易的事。

 

  合同中約定，張?zhí)m可以在以下情況要求鼎暉江南退出：因?yàn)槎�暉江南或關(guān)聯(lián)方的原因造成俏江南無(wú)法上市，或者雙方需要調(diào)整某些合同中的內(nèi)容才能上市，鼎暉江南或關(guān)聯(lián)方拒絕修改；或者鼎暉江南的實(shí)際控制人變更。

 

  合同還指出，張?zhí)m要求鼎暉江南退出的價(jià)格，得以以下三種方式中最高的價(jià)格為準(zhǔn)：通過(guò)法定程序減少注冊(cè)資本及股東數(shù)，由張?zhí)m或張?zhí)m認(rèn)同的第三方購(gòu)買(mǎi)股權(quán)，雙方共同指定的第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估的公允價(jià)值。

 

  綜上可知，張?zhí)m可以借鼎暉江南實(shí)際控制人變更為由，讓鼎暉退出。但價(jià)碼得鼎暉說(shuō)了算。以此而論，當(dāng)年鼎暉以天價(jià)投俏江南，給自己留的重要后手就是這條回購(gòu)條款。只要俏江南營(yíng)運(yùn)正常，鼎暉就立于不敗之地。